新三板PE那些你不知道的事

PE挂牌新三板原因

自2013年4月九鼎投资挂牌新三板，创下“基金LP变机构股东”模式之后，新三板挂牌公司的类型便增加了独特的一类：私募股权投资机构，这也使得原本隐身投资企业背后的PE/VC们走到台前。

清科研究中心分析师房瞻认为，从目前国内的宏观经济和资本市场大环境来看，私募股权投资机构选择挂牌新三板是内外因共同驱动的结果。新三板在目前机构普遍募资困难的环境下为私募股权机构提供了新的融资渠道，一定程度上补充了投资机构的流动性。从已挂牌机构的股票发行情况可见，九鼎集团最近的一次增发达100 亿元， 中科招商自2015 年3 月份挂牌以来也通过四轮定增募集超过100 亿元。另外，VC/PE 机构挂牌后， 原有LP 转变为公司股东，未来可通过股份减持获得退出，也成为一些机构选择挂牌新三板的重要原因。

新三板PE巨头公布年报

硅谷天堂净利润增长650%

硅谷天堂2015年实现营业收入16.4亿元，同比增长342%;净利润为11.9亿元(归属于挂牌公司股东的净利润为7.6亿元)，同比增长650%。报告期内公司基金管理规模增加，管理费收入增加。报告期内，公司进行了非公开发行股票，共募集资金 30.71 亿，导致公司总资产、净资产迅速增加。

硅谷天堂2015年投资收益为13.4亿元，占比营业收入82%， 投资收益增幅超过7倍。超额业绩收入为1.3亿元，占比营收接近8%，但同比增加12倍。主要得益于硅谷所管理的基金退出，收益较好。

财报显示，硅谷天堂2015年营收16.40亿元，同比增长 341.78%。其营收增长的主要原因在于，“PE+上市公司”模式从 2015 年开始陆续进入利润释放期，给公司带来大量的净利润。

硅谷天堂拟以现有总股本1,477,380,000股为基数，以资本公积向全体股东每10股转增20股，共计转增 2,954,760,000股。本次转增后，公司总股本变更为 4,432,140,000 股 (最终以中登确认为准)，注册资本变更为4,432,140,000元。

九鼎集团净利润增长85%

九鼎集团2015年营业收入为25.3亿元，同比增加267%，营业收入在四巨头中居首。净利润为6.73亿元(归属于挂牌公司股东的净利润为5.8亿元),同比增长85%。2015年营收达25亿元，同比增长266.93%。筹资活动产生的现金流量净额145.17亿，可供出售金融资产175亿元。

九鼎集团的营收主要来自于投资管理业务和投资收益。因多个项目退出，各业务收益都有大幅上升，但对总营收贡献占比下降。比如：投资管理业务占营收比例从2014年的60.79%跌至25.31%。

与之相对，九鼎集团的其他业务收入、利息收入、手续费及佣金收入则有显著增长，其他业务收入更是从无到有，直冲第一，与投资管理收入和投资收益形成三足鼎立的局面。其背后的原因在于，九鼎2015年将业务拓展到了房地产业和计算机系信息技术服务业，带来了其他业务的增收。

九鼎集团表示，2015年营收增长的主要原因是：公司业务种类增加，新增合并子公司收入，合并范围的变化导致收入有所增加，且公司私募股权业务也较上年有所增长。

九鼎集团2015 年度权益分派方案为：以公司现有总股本 5,500,000,201 股为基数，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 17.272727 股，权益分派后总股本增至 15,000,000,398 股。

中科招商净利润增长180%

中科招商去年实现营收24.3亿元，同比增长159%，净利润为11.86亿元(归属于挂牌公司股东的净利润为11.3亿元)，同比增长180%。

在中科招商披露的收入构成中，管理费收入占营业总收入比例为19%，其中公允价值变动收益占比收入76%，为18.5亿元。根据年报显示，公允价值变动收益大幅增加是由于公司阳光举牌，所持有的上市公司股票市值上涨所致。

中科招商表示，公司营收同比增长较大的原因是：2015年度公司阳光举牌，所持有的上市公司股票市值上涨所致。净利润增加主要是因为营业总收入增加相应利润增加。

中科招商拟以2015年12月31日的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.25元，以资本公积金向全体股东每10股转增50股，转增后公司总股本将增加到108亿股。

PE/VC参与新三板投资的四大类型

第一类、PE/VC所投资的企业迫于2012-2013年A股IPO停摆，退而求其次挂牌新三板，挂牌后依然心系A股伺机转板，不过，目前这类企业转板意愿已经不再强烈。此类以老牌投资机构居多，所投资企业挂牌新三板数量均已超过20家的达晨、深创投是这类投资机构的代表。

第二类、设新三板专项基金，投资Pre-新三板公司，目前已经成为投资机构的最常见做法。近日，信中利与合作伙伴共同发起8个新基金，定向专注投资新三板企业。信中利董事长汪潮涌计划,在未来两年之内把投资的56家企业推上新三板,，还准备把一部分计划在海外上市的被投资企业拉回国内。据悉，同创伟业、高特佳、东方富海等投资机构已经陆续成立了新三板基金，高特佳也正在募集一只2亿元的新三板基金。目前业内的普遍做法是先募集小规模基金，投7-10个项目，大概一个项目在1000万左右，并在6-12个月投完，投完之后再滚动募集新基金。

第三类、成立专门面向新三板的基金管理公司，天星资本就是最典型的新三板投资机构。这家专为新三板成立的VC，不到两年的时间投资了205家企业，超过140家已经挂牌，剩下的50多家还在陆续的挂牌当中。天星资本目前已经成为最大的专注于新三板投资的VC机构，几乎以每周十多家的速度在投，而且还有加速迹象。

第四类、当前一个新趋势是成立新三板母基金。4月，一支规模达10亿元人民币的中国首只新三板母基金正式成立，该母基金将通过向启迪创投、赛富基金、东方富海、德同资本、创业工场、清控科创等公司的新三板价值型投资早期基金出资，新三板为主题的重量级母基金的出现，意味着更多的顶尖VC投资机构加速进入新三板价值型投资领域。

新三板五大投资时点

新三板介于一二级市场之间，相当于一级半市场,大多数PE/VC参与新三板的方式有两种，所投资公司挂牌新三板或参与挂牌公司的定向增发，目前以前者为主。具体到投资退出新三板的时点来看，有5种基本模式，以及基于这5种模式的重叠组合：

模式一：公司挂牌前投入，挂牌后退出

模式二：协议转让投入，做市交易退出

模式三：首次做市交易介入，再次做市交易退出

模式四：做市交易介入，竞价交易退出

模式五：早期投资在分层制度阶段，比如竞价交易、转板时退出。

由于目前，PE/VC专做新三板挂牌后短期投资的还比较少，因而这五种模式中，模式一最多，其他模式的比例未来将增加。

PE投资回报率究竟有多高

PE在信息披露上一个共同特点是，仅在挂牌前的公开转让说明书中列示了已完全退出项目的具体名录，在之后的年报中不再逐年披露当期已完全退出项目的明细。因而仅能基于公开转说明书，逐一统计各家已完成项目的投资回报明细。

硅谷天堂挂牌前股权投资项目累计退出73个，该等项目的初始投资额为44.26亿元，退出金额为70.07亿元，整体回报倍数1.58倍，内部回报率为31.08%。

不过，硅谷天堂这73个项目中，有39个是属于PIPE(上市后私募股权投资)项目，而其他几家退出项目中并无此类项目。如果排除这39个PIPE项目，就剩下的34个上市前VC/PE项目与其他几家进行同口径对比，则其整体退出回报倍数为2.95倍，高于其余四家中最高者同创伟业的2.62倍。

硅谷天堂退出的34个VC/PE项目中，有5个项目录得超过10倍回报，也是五大PE退出项目中超过10倍回报项目数最多者。其中，回报倍数最高者为亿帆鑫富，初始投资额200万元，退出套现金额为5502万元，回报27.51倍，内部回报率为32.55%。

这34个VC/PE项目中，退出回报为2倍以下者多达20个，占比也是近六成，硅谷天堂也是五家PE中低回报项目占比较高者。从退出方式来看，数量最多的是回购退出，其次是上市退出，剩余少量是并购/转让退出及诉讼、清算退出。

硅谷天堂完成退出的39个PIPE项目，基本是认购上市公司在二级市场的定增，然后在二级市场套现退出。整体而言，其PIPE项目回报情况要差于VC/PE项目，其中所参与的10个定增项目以亏损告终，最高者亏损60%本金。

九鼎投资挂牌前累计退出24个项目，该等项目的总投资额11.7亿元，退出金额27亿元，整体回报倍数2.31倍，内部回报率为38.1%。需要特别说明的是，九鼎投资的24个已完全退出项目中，公开转让说明书仅披露了投资额前十位及退出额前十位的项目名录，扣除重复者则仅有13个项目明细。

在这披露了明细的13个项目中，回报倍数最高者为吉峰农机，投资2016万元获得2.12亿元退出金额，回报倍数为10.53倍，内部回报率为141%。吉峰农机也是九鼎投资所有退出项目中唯一一个回报超过10倍的项目。这13个项目中，回报倍数2倍以下的有7个，占比超过一半。

从退出方式来看，这13个项目以上市退出为主要渠道，其次是并购/转让退出，而回购退出仅有1个。

中科招商挂牌前累计退出32个项目，该等项目的初始投资额为16.16亿元，退出金额为30.59亿元，整体回报倍数1.89倍，内部回报率为27.23%。中科招商的所有已退出项目中无一回报倍数10倍以上者，回报倍数最高者为硕贝德，原始投资额2850万元，退出金额1.986亿元，回报6.97倍，内部回报率97.5%。

这32个退出项目中，回报倍数2倍以下者多达20个，占比超过六成。从退出方式来看，以回购退出为主要退出通道，其次是上市退出，并购/转让退出占比最小。

整体而言，这些项目还呈现出如下一些共同特点。

其一，PE所有的已退出项目，基本没有明星型项目。在这些项目中，仅有同创伟业所投资的乐视网，可以称得上是知名度较高的项目。而众多的互联网明星型项目基本与其无缘，说明其在优质项目源的争夺上还是缺少话语权，这或许也映射了它们与红杉、IDG、赛富、鼎晖等一线VC/PE的差距。

其二，整体投资回报皆不高，回报倍数超过10倍的相当有限。2倍以下回报者占据绝对比例。一定程度上，也是因为未能拿下明星项目，所以获得高回报项目并不多。

其三，回购退出是中国市场VC/PE最主流的退出方式。从项目的退出通道来看，以回购方式退出的占比40%;上市退出占比36%;再次是并购/转占比22%。考虑到九鼎投资转让说明书中未披露明细的11个退出项目中，大部分都是回购方式退出的，回购退出在所有退出项目中的占比要更高。

其四，从不同退出方式的回报情况来看，上市退出的回报最高，并购/转让退出次之，回购退出再次之。所有回报超过10倍的项目，皆是上市退出的。而五大PE占最大比例的退出方式却是回报最差的回购退出，这也从侧面反映了其项目筛选与投后管理的不足以及中国市场资本运作的空间尚且有限。

或许，在VC/PE界刺激眼球的数十倍、逾百倍甚至上千倍回报的炫目光环之外，平淡的平均收益率才是这个行业的真相。