教育行业研究报告K12课外培训行业

报告源起：中小学（K12）课外培训行业已在资本市场形成巨大产业集群，一线龙头机构美股IPO、二线老牌机构拟被主板并购、初创优质机构挂牌新三板。 中小学义务教育阶段举足轻重且以应试为纲，校外培训作为校内学习的有效补充，已形成教育产业中最大的产业集群，且行业内众多优质公司均已或即将登陆资本市 场：（1）美股：新东方、好未来；（2）A股主板：学大教育（银润投资）、龙文教育（勤上光电）、昂立教育（新南洋）、京翰英才教育（恒立实业）、精锐教 育等；（3）新三板：佳一教育、明师教育和龙门教育等；（4）一级市场：巨人教育、卓越教育、凹凸教育等。

K12课外培训行业供需分析：海量市场空间，竞争格局高度分散。（1）需求端：中 小学阶段巨大的人口基数、二胎政策红利和家庭收入的提升驱动行业拥有广阔空间。我们测算2015/2020年行业市场规模约5000亿元和1.2万亿 元，5年CAGR约18%。（2）供给端：K12课外培训市场竞争格局高度分散，目前全国约20万家中小学培训机构，新东方、好未来和学大教育的CR3收 入占比仅约2%。我们认为市场份额有望加速向拥有品牌、管理和资本优势的公司集中。

从业公司成长路径：内生增长品质重于规模，同行业外延扩张道阻且长，跨行业外延扩 张构筑生态。（1）内生性成长方面，K12课外培训机构核心成长逻辑在于“一地成功，异地复制”，可沿着地域、学科、年级和授课模式四大成长维度进行扩 张，但是品质管控重于规模扩张。（2）外延扩张方面，同行业内横向并购虽然有助于规模的快速扩大，但是管理难度也随之大幅提升，安博和巨人的横向并购战略 均收效甚微；由于教育产业细分行业众多，上市/挂牌公司借助资本力量，进行跨赛道的纵向并购已是众多企业的重要成长路径。

行业趋势：资产证券化元年开启，三四线城市孕育巨大机会。（1）《教育法》对“教 育资产不以营利为目的”进行修法且《民办教育促进法》三审在即，非学历类教育资产上市/挂牌料将不存在大的障碍，K12课外培训机构有望加速资产证券化。 （2）区域市场空间增速不一：一线城市市场巨大但增速平稳，二三四线城市增长快速，我们认为一线、二线和三四线城市未来5年CAGR约10%、20%和 30~50%。（3）高考教改使语文、数学、外语的重要性大幅上升，语数外培训的市场份额有望快速提升。（4）教育+互联网：融合而不是颠覆。我们预计未 来主流仍将是线下面授教学，互联网难以颠覆线下培训机构，但有助于优质的线下机构拓展三四线城市市场，未来最大的教育企业大概率是拥有在线教育基因的线下 机构。（5）中高考复读和自主招生等新兴赛道有望实现错位竞争。

看好小班模式；看好拥有标准化课程、精细化管理、品牌积淀、互联网基因的从业公司；看好精选细分赛道和深耕二三四线城市的初创培训机构。

（1）标准化课程体系是“去名师化”、快速异地扩张和教学过程可控的核心；（2） 精细化管理：优秀的管理模式和“合伙人制”利益分配是异地直营校良好运营的核心；（3）长期品牌积淀：高口碑将有望大幅降低招生成本；（4）互联网基因： 是提供增值服务和布局三四线城市的关键。

风险因素：教育政策变化、市场竞争加剧等。

行业判断和投资策略。我们看好K12课外培训行业的发展前景，优秀的培训机构往往 具备高定价权和较高的学生留存率、续费率和满班率，因此拥有良性现金流和较强盈利能力。（1）新东方和好未来作为行业两大龙头公司，具备品牌、管理和资本 等核心竞争力，有望受益于行业增长和集中度提升；（2）新三板挂牌的初创公司中，重点推荐布局新兴赛道和拥有强大管理能力的龙门教育（安博京翰前高管+高 考复读班）、明师教育（好未来前高管+中高考复读班）；搭建标准化课程体系、深耕二三线城市并以数学培训业务为主的佳一教育。（3）学大教育等老牌机构在 被主板公司并购之后，有望在强大的资本助力下，进行跨行业的并购整合和生态圈搭建。